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Circular Deals Map
Circular Deals Map (Through Aug 17 2026; Ledger Cross-Checked Line by Line Twice, Plus Aug 11：12 News, CRWV/NBIS Q2 2026 Additions, and the Aug 17 NVDA × SB Energy Ohio Deal)#
The circular deals map: equity stakes, compute purchases, chip supply and financing guarantees loop among the same group of companies, so money circulates inside the ring.Draft, pending review
Static image for now; interactive version coming.
How to read this chart
Line width roughly tracks deal size. Red is equity investment, blue is compute or cloud purchases (buyer to seller), orange is chip supply, purple dashed is financing or guarantees. NVDA's GPU sales to everyone are the baseline and are not drawn; only special supply relationships appear.
Source: FinSight compilation and estimates · Updated 2026-09-03
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Customer Mix: Whose Revenue Depends on Whom ： 10-K/10-Q Related-Party and Concentration Disclosures (Checked Company by Company as of Aug 6 2026)#
Whose revenue depends on whom: related-party and concentration disclosures from filings, one supplier per row.Draft, pending review
| Supplier | Major customer | Disclosed figure | Basis / filing | Dependence read |
|---|---|---|---|---|
| MSFT | OpenAI | $24.1B（FY26 實收）＋應收 $6.0B；權益法 FY26 +$6.5B（FY25 −$4.8B，含 recap 稀釋利得） | 10-K 關係人附註（ASC 850）：全場最透明 | AI 營收 ~65：70% 來自單一客戶；自家 Copilot 等僅 ~30% |
| NVDA | 前三大直接客戶（匿名） | 1Q FY27：21％＋17％＋16％＝54%（去年同期兩家 16%＋14%） | 10-Q 集中度附註；直接客戶＝雲/OEM 非終端；本季無間接客戶>10% 量化揭露 | 趨勢：63%(3Q26)→61%(4Q26)→前三大 54%：高檔盤旋 |
| CRWV | Cu tomer A（市場推測 MSFT）＋B | 1Q26：A 45%＋B 20%＝前兩大 65%（1Q25 A 曾達 72%）；2Q26 10-Q 未出待補 | 10-Q 匿名編號（跨期未必同一實體）；FY24 10-K 曾具名 MSFT 62% | 多元化中（OpenAI/META/GOOG/Anthropic/Jane Street 陸續進來）但仍高 |
| SPCX | Anthropic＋Google | $1.25B/月＋$920M/月（合 $2.17B/月）；無官方占比 | S-1 合約揭露；口徑「monetize unu ed compute」 | 實質雙客戶結構（詳見上方集中度卡） |
| ORCL | OpenAI | 零揭露：FY26 10-K 全文 0 次提及 OpenAI/Stargate（EDGAR 全文檢索確認） | RPO $638B 僅總額；「OpenAI 占一半」是 S&P 估算非公司揭露；10-K 僅風險語言「關鍵客戶無法付款」 | 最不透明：$300B 合約全靠外部拼圖 |
| AMZN | Anthropic | 收入未揭露；投資端：可轉債 $97.9B＋特別股 $92.5B 帳面、2Q26 公允價值上調 +$50.5B | 10-Q 投資附註（無關係人收入揭露） | 依賴走「投資利得→EPS」而非收入：另一種循環 |
| GOOG | Anthropic | 收入未揭露；2Q26 權益證券利得 $99B（Anthropic 占比為外部推算） | 10-Q 未具名；非上市證券 $68.7B→$106.9B | 同上：利潤已依賴、收入不可見 |
| NBIS／IREN | MSFT | 合約額 $17.4B（≤$19.4B）／$9.7B；NBIS 2Q26：committed backlog >$40B（公司口徑；媒體傳 $49B 未證實）、MSFT 應交付批次至今全數交付；本季新增 4 筆各 >$1B TCV（Reflection/Cohere/未具名 neolab/量化商）＝集中度稀釋中 | 公告合約額＋2Q26 法說；財報無集中度 % | 單一大客戶錨定型 neocloud→開始多元化 |
Source: SEC filings (10-K, 10-Q); FinSight compilation · Updated 2026-09-03
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Deal Ledger (Filter by Type)#
The circular deals ledger, deal by deal: date, direction of money or orders, type, amount.Draft, pending review
| Date | Money / order flow | Type | Amount | Terms and notes | Status |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023：24 | MSFT → CRWV | comp | >$10B 累計 | CRWV 2024 營收占逾六成；集中度已在稀釋中 | 已簽 |
| 2025/01 | SoftBank/MGX＋ORCL＋OpenAI | fin | $500B（宣示） | Stargate；美國 7 站點推進、Abilene ~0.3GW 運轉（目標 4Q26 1.2GW）；SoftBank 合資結構進展慢，多數站點實為 ORCL/OpenAI 主導 | 進行中 |
| 2025/05 | OpenAI×G42/MGX（阿聯） | fin | Stargate UAE 1GW | 5GW UAE-US 園區首期；200MW 預計 3Q26 上線（Khazna 建設）。註：挪威/英國站點 OpenAI 已於 2026/4 退出，挪威產能由 MSFT 接手 | 進行中 |
| 2025/03：09 | OpenAI → CRWV | comp | $22.4B 累計 | $11.9B＋$4B＋$6.5B 三筆；其後未再擴大 | 已簽 |
| 2025/06 | OpenAI → GOOG Cloud | comp | 未揭露 | Azure 獨家鬆綁前首例：GCP 納入 OpenAI 供應商 | 已簽 |
| 2025/08 | META → GOOG Cloud | comp | >$10B／6 年 | META 首度大規模外購 CSP 算力 | 已簽 |
| 2025/09 | OpenAI → ORCL | comp | $300B／5 年（2027 起） | 佔 ORCL RPO $638B 過半（FY26Q4）：單一客戶信用＝半張訂單簿 | 已簽 |
| 2025/09 | NVDA → OpenAI | eq | $100B LOI | 綁 10GW 部署：2026/2 作廢改 $30B 直接入股 | 已作廢 |
| 2025/09 | NVDA → CRWV | comp | $6.3B | 未售容量 back top 至 2032/4（8-K 揭露） | 已簽 |
| 2025/09 | MSFT → NBIS | comp | $17.4B（≤$19.4B） | 多年期至 2031；新澤西 Vineland | 已簽 |
| 2025/09 | NVDA → Intel | eq＋chip | $5B | @ $23.28/股（~4%）；共同開發 x86＋NVLink；FTC 放行後 2025/12 交割 | 已簽 |
| 2025/09 | META → CRWV | comp | $14.2B | 2026/4 再擴 $21B → 合計 ~$35.2B | 已簽 |
| 2025/10 | MSFT ⇄ OpenAI | eq | 持股 27% | 重組：Azure 增量 $250B；獨家/優先權鬆綁；2026/4 再修營收分成上限 | 已簽 |
| 2025/10 | AMD ⇄ OpenAI | chip | 6GW | OpenAI 獲認股權證 ≤1.6 億股（~10%，行使價 $0.01/股，依部署與股價里程碑解鎖） | 已簽 |
| 2025/10 | Broadcom → OpenAI | chip | 10GW | 自研加速器共同部署，2026H2：2029 | 已簽 |
| 2025/10 | Anthropic → GOOG | comp | 數百億（TPU ≤100 萬顆） | 2026 年上線 well over 1GW | 已簽 |
| 2025/10 | META → ORCL | comp | ~$20B（媒體引述） | Oracle 官方僅確認簽約、未確認金額：引用時注意 | 已簽 |
| 2025/10 | ORCL → AMD | chip | 5 萬顆 MI450 | OCI 採購：CSP 分散晶片來源 | 已簽 |
| 2025/10 | NVDA → Nokia | eq | $1B | 定向增發 ~2.9%；AI-RAN／6G 合作 | 已簽 |
| 2025/10 | META ⇄ Blue Owl | fin | $27B SPV（Hyperion） | Blue Owl 80%／META 20%；PIMCO 主導私募債；META 獲一次性 $3B 分配、任開發營運承租方：表外融資代表案（表外台帳待建） | 已簽 |
| 2025/11 | OpenAI → AWS | comp | $38B | 2026/2 擴大至 $138B（見下） | 已擴大 |
| 2025/11 | NVDA＋MSFT → Anthropic | eq | ≤$10B＋≤$5B | 同步 Anthropic 承諾 $30B Azure（可擴至 1GW）：三角循環；Anthropic 估值 ~$350B | 已簽 |
| 2025/11 | Anthropic → Azure | comp | $30B | 與上列投資同一交易包 | 已簽 |
| 2025/11 | MSFT → IREN | comp | $9.7B／5 年 | GB300、德州 Childre ；另 Lambda 數十億級（金額未揭露） | 已簽 |
| 2025/11 | META → NBIS | comp | $3B／5 年 | 2026/3 擴至 ≤$27B（見下） | 已擴大 |
| 2025/11 | MSFT → Lambda | comp | 數十億美元級（未揭露） | 數萬顆 GB300 NVL72；Lambda 隨後募 $1.5B 擴建 | 已簽 |
| 2025/11 | SoftBank 出清 NVDA | fin | $5.83B | 全數出售 NVDA 持股，明言轉投 OpenAI/Stargate：迴圈內的資金再配置 | 已執行 |
| 2025/11 | Anthropic 自建 | fin | $50B | 與 Fluid tack 合作自建美國資料中心：外購之外的第三條腿 | 進行中 |
| 2025/Q4 | NVDA → xAI | eq | ≤$2B | xAI Serie E $20B（~$7.5B 股權＋≤$12.5B SPV 債；SPV 購 NVDA GPU 租回 Colo u 2）；2026/1/6 收官 @ $230B 投後；2026/2/2 xAI 併入 SpaceX | 已簽 |
| 2026/01 | NVDA → CRWV | eq | $2B 增持 | @ $87.20／股；並助取得 5GW 土地與電力 | 已簽 |
| 2026/02 | NVDA → OpenAI | eq | $30B | 直接入股，取代原 $100B LOI | 已簽 |
| 2026/02 | AMZN → OpenAI | eq | $50B | $15B＋條件式 $35B；AWS 首次入股 OpenAI，與 $138B 擴約綁定 | 已簽 |
| 2026/02 | OpenAI → AWS | comp | 擴大至 $138B／8 年 | 加購 $100B；約 2GW Trainium3/4 | 已簽 |
| 2026/02 | META ⇄ NVDA | chip | 多年期（估首批 ~$48B） | 數百萬顆 Blackwell/Rubin GPU＋Grace/Vera CPU＋Spectrum-X；官方未揭露金額 | 已簽 |
| 2026/03 | OpenAI 募資輪 | eq | $122B @ $852B 投後 | 2/27 先敲 $110B（投前 $730B）、3/31 收官擴至 $122B；錨定：AMZN $50B、NVDA $30B、SoftBank $30B | 已收官 |
| 2026/03 | NVDA → NBIS | eq | $2B | 2026/3/11 宣布 | 已簽 |
| 2026/03 | NVDA → MRVL | eq | $2B | 矽光子/AI 電信合作（2026/3/31） | 已簽 |
| 2026/03 | NVDA → Thinking Machine | eq＋chip | 金額未揭露 | 「 ignificant inve tment」＋供應 1GW 晶片；另參投 Mi tral €1.7B 輪、N cale 輪（NVDA 個別金額均未揭露） | 已簽 |
| 2026/03 | META → NBIS | comp | 擴至 ≤$27B／5 年 | $12B 專屬容量（Vera Rubin，2027 起）＋META 承諾收購 ≤$15B 剩餘可售容量；2Q26 法說：建置推進中、容量 2027 初上線 | 已簽 |
| 2026/04 | AMZN → Anthropic | eq＋comp | 追加 ≤$25B；AWS >$100B/10 年 | $5B 立即＋$20B 里程碑式；≤5GW Trainium；累計投資 ≤$33B | 已簽 |
| 2026/04 | GOOG → Anthropic | eq | ≤$40B（報導） | $10B 現金＋$30B 條件式；持股上限 15% 不變；另含 5 年 5GW Ironwood TPU | 進行中 |
| 2026/04 | Anthropic ⇄ GOOG＋Broadcom | comp | 多 GW 次世代 TPU | 2027 起上線；CFO 稱「最大算力承諾」 | 已簽 |
| 2026/04 | META → CRWV | comp | ＋$21B | 擴大至合計 ~$35.2B | 已簽 |
| 2026/04 | Anthropic → CRWV | comp | multibillion 級 | 2026/4/10 簽約、Q1 法說（5/7）說明；分析師估 5 年 $4：7B；CRWV backlog 2025 底 $66.8B→1Q26 $99.4B→2Q26 $104.2B | 已簽 |
| 2026/04 | Jane Street ⇄ CRWV | comp＋eq | $6B 合約＋$1B 入股 | 量化交易商買算力並反向入股供應商：循環結構外溢到金融業 | 已簽 |
| 2026/04 | MSFT → N cale | comp | $6.2B＋接手挪威 | OpenAI 退出 Stargate Norway 後 MSFT 承接 Narvik（3 萬顆 Vera Rubin，增量金額未揭露） | 已簽 |
| 2026/04 | GOOG ⇄ CRWV | comp | 未揭露 | 2025/6 起經 GCP 間接供 OpenAI；2026/4 正式跨雲合作：CRWV 集齊四大 AI lab（OpenAI/Anthropic/META/GOOG） | 已簽 |
| 2026/05 | Anthropic Serie H | eq | $65B @ $965B | Altimeter/Dragoneer/Greenoak /Sequoia/GIC 領投 | 已收官 |
| 2026/05 | Anthropic → SPCX | comp | $1.25B/月 至 2029/5（36 個月 ~$45B） | Colo u 1 整座（~32.5 萬 GPU/300MW）；前兩月折扣；S-1：任一方 90 天通知可解約（另有報導稱起租 180 天保護期） | 已簽 |
| 2026/06 | GOOG → SPCX | comp | $920M/月 2026/10 起（~$30B） | 「過橋算力」供 Gemini Enterpri e；2026/12/31 後 90 天可解約；2026/9/30 前未交付 Google 可終止/降價 | 已簽 |
| 2026/06 | SPCX ⇄ Cur or | eq | $60B 全股收購 | 2026/4 先簽選擇權（不收購則付 $10B 分手費）；6/16 宣布收購、預計 3Q26 完成；8/7 報導最快 8 月第三週交割（待監管批准）、Cur or 品牌可能淡出 | 收購中 |
| 2026/06 | Reflection → SPCX | comp | ≤$6.3B | $150M/月、2026/7/1 起計費 | 已簽 |
| 2026/07 | AMD → Anthropic | eq＋chip | ≤$5B | 股權＋約 2GW 晶片：複製 OpenAI 模式 | 已簽 |
| 2026/07 | NVDA → SSI | eq＋comp | $5B | Safe Superintelligence；Vera Rubin 算力擴增 | 已簽 |
| 2026/07 | NVDA → OpenAI | fin | $250B 租約擔保＋$350B 晶片融資（兩案並行） | 俄亥俄 SB Energy 租約擔保＋晶片採購融資傳聞：債市不埋單改由 NVDA 兜底； $750B deal 」重提循環融資疑慮；擔保案已於 8/17 定案 ≤$105B（見 2026/08 列），$350B 晶片融資仍洽談中 | 已定案↓ |
| 2026/07 | META → Anthropic | comp | ≤$10B／2 年（磋商） | NYT：META 擬出租算力給 Anthropic：「Meta Compute」轉售的首個具體案 | 磋商 |
| 2026/07 | NVDA → Naver | eq | $1B | 韓國主權 AI；另 HUMAIN（沙）→xAI $3B（2026） | 已簽 |
| 2026/07 | NVDA ⇄ SK Group | fin | >$500B LOI | 2026/7/24 正式簽署 LOI（SK hynix HBM4 長約＋SKT 2GW AI 雲＋2027 韓國首座 AI factory）；仍非最終合約 | LOI |
| 2026/07 | META 算力轉售 | comp | 籌建中 | CNBC/TechCrunch：META 籌建雲端業務（Meta Compute）轉售過剩算力，股價當日 +9%；尚未正式推出 | 計畫 |
| 2026/07 | Blue Owl（Stack） | fin | ~$5.9B（磋商） | 旗下 Stack 為 AI 資料中心擴建洽貸（2026/2 才借 $2.1B），以資產＋長約（含 META 相關設施）為擔保：Hyperion SPV 之外 Blue Owl 系再加槓桿（表外台帳候選） | 磋商 |
| 2026/07 | META ⇄ BlackRock | fin | $12.5B SPV（El Pa o「Sopaipilla」） | BlackRock 80%／META 20%（Meta 注入土地資產 ~$2.3B、獲一次性 $1B）；7/27 定價 144A $12.5B、票息 7.534%（較 Hyperion 貴 ~95bp）、S&P A+／Fitch AA-；Meta 2028/12 起付租（未完工也起租）＋殘值保證＝債券實質押 Meta 信用；FT 8/17：保險僅按 PML 投保（主要財產險 ~$450M ≈ 總投資 3%），尾部風險股權層自留：Hyperion 範本第二案 | 已定價 |
| 2026/08 | Anthropic → Volta Infra | comp | $10B／6 年 | 挪威 133MW（Bitdeer 協建）、Vera Rubin；Volta＝成立僅約半年的 NVIDIA Cloud Partner 新創：Anthropic 第 6 家算力供應商；同期 META ≤$10B 出租案仍在磋商＝非唯一選項 | 已簽 |
| 2026/08 | NVDA → Lancium | eq | ≤$3B（媒體引述） | The Information/Reuter ：首筆 $2B 取 ~20%（EV ~$10B）、餘 $1B 綁併網里程碑；Lancium＝Stargate 首站 Abilene 電力/土地開發商（Black tone 系，傳 2027 IPO）：NVDA 投資鏈自晶片層下探到電力層 | 報導 |
| 2026/08 | Lambda 槓桿貸款 | fin | $917M | Morgan Stanley 主辦、資金用於購 NVDA 晶片；NVDA 身兼投資人/供應商/最大客戶（$1.3B、4 年租回 1.8 萬台伺服器）；SOFR+375bp、發行價 99、4.4 年近全額攤還：放款人對 GPU 殘值的戒心已進入定價 | 已定價 |
| 2026/08 | NVDA ⇄ 六大資管/投行 | fin | >$500B（第三方資本） | Apollo/BlackRock(GIP)/Black tone/Brookfield/GS/KKR 各自成立算力融資平台，為 NVDA 客戶（AI lab/企業/neocloud）的 AI factory 融資；MOU 已簽、最終協議未簽；股債結構、NVDA 是否出資或擔保均未披露；宣布日 NVDA −2.2%（市場開始計價循環融資疑慮）；8/17 俄亥俄擔保定案由 NVDA 自己簽名（≤$105B）＝與平台並行、非取代；官方文另稱部分項目 NVDA 可提供最多 25% 殘值支持（自稱低於市面其他安排） | MOU |
| 2026/08 | NVDA ⇄ SB Energy／OpenAI | fin＋eq | 擔保 ≤$105B＋入股 $1.5B | 8/17 官宣「LPS」策略（鎖定土地/電力/廠房）首案：SB Energy 建設持有營運俄亥俄 PORTS-Pike 園區（前鈾濃縮廠址；首期 4.25 IT-GW＋選擇權 3.75＝共 8 IT-GW，2028 起分期至 2030），OpenAI 為租戶（NVIDIA 官方稱 20 年約、部分媒體報 10 年）、園區獨家跑 NVDA 算力（DSX 平台）；擔保＝條件式租金/電力付款＋殘值承諾、隨起租遞減，較原傳 $250B 減半（原報導流出時 NVDA 曾跌 ~5%）；另 SB Energy 自建 9.2GW 燃氣電廠（~$33B）；NVDA 稱 OpenAI 至 2030 承諾 12：16GW ≈ ~$600B NVDA 算力；黃仁勳：「OpenAI 付租金」、否認循環融資 | 已簽 |
| 2026/08 | Broadcom ⇄ Apollo／Black tone → Anthropic | fin | 最高 $100B SPV（磋商） | AI XPV 平台：SPV 發債買自研 AI 晶片出租給 Anthropic 等實驗室；優先擔保 $60：70B 由 Broadcom 背書、目標投資級，次順位 ~$30B 由私募信貸承接；延續今年稍早 Apollo 主導的 $35B 同結構案（支撐 >20GW 算力至 2028）；細節仍在磋商、可能分批推出。判讀：晶片商當擔保人的模式從 NVDA 擴到 Broadcom，抵押品從 GPU 擴到 ASIC | 磋商 |
| 2026/08 | SoftBank → OpenAI（股權質押） | fin | $10B 已完成＋$10B／最高 $20B 磋商 | 8/6 以 OpenAI 股份擔保＋公司保證借入 $10B 保證金貸款；8/26 傳考慮發債最高 $20B；8/28 再洽第二筆 $10B 同結構貸款；3 月 $40B 無擔保過橋 2027/3 到期、對 OpenAI 及相關基建承諾 >$60B。判讀：出資人自己加槓桿把承諾兌現，OpenAI 估值成了貸款抵押品，估值波動會反向傳導到出資能力 | 磋商 |
| 2026/08 | 企業客群 → CRWV | comp | >$25B（淨新增，歸屬未揭露） | 2Q26 法說：7 月初以來（早 3Q）已簽、未計入 backlog $104.2B；本季點名皆企業級（Caterpillar/Bentley/Grammarly/I omorphic/Flow Trader /IMC/Leido …）；大單歸屬待 10-Q/8-K；另 DDTL 5.5 $2.6B 融資詳 p7 GPU 擔保融資表 | 已簽 |
| 2026/08 | Reflection／Cohere／未具名 neolab／量化商 → NBIS | comp | 4 筆各 >$1B TCV | 1：3 年中約、$20-25M/MW、預付覆蓋 50-60% capex；管理層：「今天就能以此條件賣光整個 2027 產能，但選擇保留部分給 $40-50M/MW 的短約」：NBIS committed backlog >$40B；Reflection 同時是 SPCX 客戶（≤$6.3B）＝多供應商採購 | 已簽 |
Source: FinSight compilation and estimates · Updated 2026-09-03
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