AI 研究世界觀：入口
真相可能是一個圓，我們用不同面向去拼湊答案。這一頁是整套研究的入口，由上往下五層：立場、核心主張、判讀原則；金三角（三條線怎麼互相對帳）；損平線時間表（什麼時候知道答案）；三條線的拼圖；哨兵（如果我錯了，哪裡先亮燈）。每塊拼圖都連到對應的數據頁，灰色的是還在準備的頁面。
立場看好長趨勢、緊追短循環。算力超額配置有可能，但不是現在。小循環實錄：2022 年 5 月賣訊（電子股跌 24.5%）、2023Q3 買訊、2025 年 5 月賣訊判溫和。
核心主張（至少這一年半）
算力吃緊到 2027 年中之後越來越緊，直到「投資一塊晶片就賺錢」的損平線。到那一天 AI 敘事完全不一樣：市場也許開始相信投資長期有效益。泡沫史的立場是那種相信反而是風險的開始，但那是下一個階段的問題。
判讀原則：先分層，再下結論AI 已經是一個很大的市場，不能再用以前單一敘事的方式看：產業變大的同時也在分層（定價、信用、模型層都是），市場常把某一層在動誤讀成整體轉向。
金三角：三條線怎麼互相對帳
A需求端 ↔ 供給與支出端
供給追不上，那需求是不是真的超過供給？
- 起點在供給：資料中心蓋的速度追不上，從現在到明年供給不夠，最緊落在 2027 年中。
- 回頭驗需求：漲價後用量沒掉（DeepSeek +13%）、法說會說緊缺延續到 2027 年底而且越來越值錢，需求真的壓過供給。
- 反向：電力設備開不出產能，供給更少反而更緊（P 哨兵）。
B供給與支出端 ↔ 資金端
支出越來越多、越來越不在報表上，錢跟得上嗎？
- 四大廣義投資年化 7,260 億美元，租賃、外包、表外承諾越來越多，報表上的資本支出已經看不全（微軟看似下調其實是租賃重分類）。
- 錢的量沒問題：明年再融資不大，純債口徑續航到 2028 年底 1.07 倍。問題在價：分層變貴，表外化加 NVDA 兜底讓風險往少數人集中。
- 反向：錢變貴之後，資料中心蓋不蓋得起。
C需求端 ↔ 資金端
營收撐不撐得住利息與折舊？
- AI 營收（五家 ARR 1,058 億美元）階梯式往上，但還低於原本的期待。撐不撐得住利息與折舊、走到損平線，是 2027 年底前這一段的事。
- 2028 之後供給大幅開出，營收追不追得上，才是真正的考驗。
- 反向：需求不如預期時，反過來算誰的續航先碰帶（META 最先、ORCL 每格都負）。
損平線時間表每顆算力一年做出多少生意、什麼時候碰到成本線
現在（2026Q3 第一次數字）每顆 H100e 年化營收 $3,087（Q2 是 $2,445）；五家 ARR $105.8B。
2026 年底損平線 $4.5k：要 ARR ≥ $191B。基準路徑 $138B 還不到，要看下半年有沒有新的台階。
2027 年中供需最緊窗口；基準路徑約下半年碰損平線；考卷開始發：新一輪算力大單簽不簽。
2027 年底甜蜜點 $5.6k：要 ARR ≥ $398B（基準 $367B、$5.2k）；公有雲年增率及格線 53% 到 55%。
2028：考驗供給會大幅開出；看應用爆不爆、營收追不追得上開出來的算力。
三條線的拼圖
需求端需求是真的嗎？假說 → 法說 → 價格 → 營收
1需求假說：算力吃緊週更
供需最緊的時點落在 2027 年中；算力成本曲線推演一年後越過成本帶。
資料中心建置追不上需求；每半年重跑一次模擬重驗。
2財報驗證：法說對帳季更
2026Q2 法說會：緊缺延續到 2027 年底，而且越來越值錢。
四大簽約大單、訂單存量大增；微軟「下調」其實是租賃重分類。
4價格驗證：定價分層月更
降價不是退潮，是分層：前緣更貴、舊模型趨近免費。
同模型調價 23 漲 14 降；DeepSeek 漲價後用量沒掉，還多了 13%。
5營收端：ARR 與產品月更
成長是階梯式：新產品打開新客群，才有下一階。
五家 ARR $105.8B（8/28）；每顆新晶片接到的新 ARR $5,782，平均 $2,446。
5b企業採用：AI 走進企業月更
廣度看採用率與職缺，深度看誰拿到企業的錢。
供給與支出端錢花下去有沒有變成算力？花了 → 總經 → 出貨 → 蓋得出來
3支出端：CapEx 結構季更
報表上的資本支出越來越低估真實投入，要看廣義投資口徑。
四大廣義投資年化 $726B；三本帳全攤開，加上租賃化比率。
9總經對照：設備投資本尊月更
總經帳上看得到：美國設備投資年化 $798B、成長 31.6%，對得上四大廣義投資 $726B。
電腦與電子產品未交貨訂單 $157.4B 新高；名目訂單仍低於 2000 年 6 月的高峰。
8供應鏈驗證：台韓＋美系月更
錢有變成出貨，四層互證。
台鏈籃子 +60%；韓國半導體出口 +155%；美國伺服器進口 +64%。
台鏈籃子總覽 · 準備中分環節月營收 · 準備中美國伺服器進口 · 準備中韓國半導體出口 · 準備中NVDA 拆分：客戶結構與網通 · 準備中供應端 AI 營收 vs CSP CapEx 總覽 · 準備中
7實體端：電力與設備瓶頸月更
不是不想蓋，是設備跟不上：這是執行瓶頸，不是需求轉弱。
變壓器交期約 130 週、價格比 2019 高 95%；資料中心營建年化 $68.3B。
營建與供給端 · 準備中電力管線與需求 · 準備中稀缺價格訊號 · 準備中設備瓶頸 · 準備中GW 三層對帳 · 準備中
資金端錢跟得上嗎？從哪裡來 → 集中在誰 → 循環位階
6資金端：融資鏈與信用分層日更
明年再融資金額不大：純債口徑續航到 2028 年底約 1.07 倍。
2027 外部資金需求基準 $190B；1.5 倍槓桿下的舉債空間 $806B。
6b集中度：表外化、循環交易、NVDA 兜底事件
量沒問題；價分層變貴、表內移表外、NVDA 兜底，加起來就是風險集中。
NVDA 動員第三方資本 $500B；Broadcom 特殊目的公司最高 $100B 磋商中。
6c30 年期殖利率錨與資金胃納日更
30 年期創新高是資金挪移，不是市場沒錢：AI 發債仍超額認購。
30Y 錨在動什麼 · 準備中供給端：公債退、公司債補 · 準備中需求端：誰在接 · 準備中公債的對手價 · 準備中兩說對照與 R 哨兵 · 準備中
10歷史框架：循環位階素材
五年投資大循環，循環的死法在融資端。
類比 1975 到 80 年的 PC、1995 到 2000 年的網路；類比 2000 年要謹慎。
PMI 循環賣訊 · 準備中
最外圈：哨兵如果我錯了，哪裡先亮燈
S供需對帳ARR 與算力供給的缺口；亮燈＝需求端要重驗。2027 供需對帳與 S 哨兵 · 準備中
F融資鏈利差分層、發債條件、表外承諾；亮燈＝錢變貴或收縮。NVDA 曝險與 F 哨兵 · 準備中
P電力（方向相反）營建、交期、租金空置；亮燈＝供給鬆動＝緊缺論的反證。核電台帳與 P 哨兵 · 準備中
T台韓供應鏈月營收、旬度出口、美國進口；亮燈＝資本支出沒變成出貨。台鏈籃子總覽 · 準備中
各拼圖的數字是快照，以各數據頁為準。資料來源：公司財報、法說會、公開統計與開放資料集（Epoch AI 為 CC BY 4.0）；共識與預估值一律為分析師預估（FinSight 彙整）。